张龙:金融、地产还将增长幅度最大的一个行业

　　尊敬的华夏基金的各位持有者，大家上午好！我在这里就给大家介绍一下华夏基金2008的年的投资策略。刚才邱博士也给我们做了很好的讲解，这是我们国内最好的投资银行、最好的券商做的报告，我们大的方向一致，也有少许不同的看法和角度。

　　我们这个报告分为以下三个部分：

　　一、宏观。

　　二、市场判断。

　　三、投资实际的操作，策略选择。

　　一讲宏观，我们就免不了要提美国经济，过去我们国家的经济是一个封闭的经济，随着经济一体化我们的开放程度越来越高，我们的股市跟我们经济和全球的联动性越来越强。我记得2002年的时候做研究的时候，中国的股市不仅跟国外股市没有联动性，跟香港没有联动性，但是现在不一样了。看见美国跌、看见德国跌，我们A股也跌。我们一定要看世界经济主要的玩家，他们的经济走向。

　　那么美国05、06、07年一个主要的特征，是房地产市场下划，根据次案贷款结构期限，07年3季度、08年上半年还会出现问题。信贷环境的恶化，导致了美国银根收紧，实际消费预计会大幅下降。美国的经济跟中国不一样，它的经济GDP有78%由消费来拉动，消费一个很大的重头就是房地产，在于美国国民的过渡消费、透支消费。在美国的朋友里头，美国的这些朋友，他们信用卡每次都刷光，每个月都刷成透支，这是比比皆是。这种过渡消费持续了十年、二十年，在房地产次贷事情表现了总的危机爆发。

　　最近一些统计数据表明，美国的一些领先行业已经开始出现了下降，华尔街开始裁员。当然这种下降当中，不是说全是负面的因素，也有一些正面的因素。

　　美联的降息力度加大。美国除了金融行业、证券行业之外基本上还是比较健康的，债务支出和利率的比例也处于历史最低水平。美元的贬值加快，出口增长、进口的差，贸易的逆差在缩小。

　　美国经济下降对全球是一个什么样的影响呢？美国目前是占全国民用GDP的30%，全国进口20%，我们考虑是不是进入一个衰退，还是短期的减速。美国走出经济困境，应该说现在做的一个比较激进的政策，还是通过汇率减少逆差，但是需要包括中国在内，一些发展中国家要承担汇率升值的责任，免不了抑制我们的出口。

　　那么现在我们有很多乐观主义认为，中国跟美国的经济，是完全没有关系的。认为发达国家经济减速，而新兴国家经济增长，从长期来看我们认同，但是短期来看，我们想中国的经济不可避免会受到影响，以01年9.11、再往前80年代、还有亚洲金融危机，美国当时的经济减速，我们东南亚国家当时GDP的统计，都会影响一到两个百分点。

　　这是国际货币基金组织对世界经济增长预测的调整。最近的调整，这个数据是2007年10月份的。我们可以看到，国际货币基金组织对发达经济体的预测调整，平均幅度是0.6%，对美国调节了0.9%。像这些周边的国家，像韩国、日本、台湾分别调低了0.3%到0.4%。对新兴发展中国家调整的速度是负0.2%，我们预计还会进一步调节幅度，对中国的调节幅度是负0.5%。

　　那么中国的出口我们来看一下，美元贬值，人民币升值，中国的出口最近是出现了一个增速的下滑。以人民币计价的工业出口交货值增长率已经降到20%以下，反映出我们的顺差是大幅度降低。升值，今年对进出口的贸易影响会进一步体现。

　　中国的消费来看，应该说增速还是非常不错的，而且还是在一个加速提高的过程。消费加速提高一个根本的因素、核心的因素，还是居民的人均可支配收入提高，尤其是农民可支配收入提高。在建国50、60年来，农村的居民消费收入一直没有跟上GDP的增速。也就是说我们经济的增长，很大程度上是牺牲了我们农民的利益，大家是增产不增收，或者增收了我们没有赶上社会收入的增长速度。

　　那么在06年底、07年底，农产品价格上涨，包括我们国家的一些农业政策到位，我们农民的人均收入在最近几年出现了一个大幅上涨的态势。在这种情况下，我们的消费可能在未来的几个月里头，还会有很好的表现。

　　中国的经济结构里面，更大的一个增长动力是靠投资，国外是70%、80%是靠消费拉动经济，中国是靠投资，占了60%以上。那么去年以来，我们的房地产投资增速还是持续提高的，这是跟国内需求增长一个龙头产业，新开工的项目投资增速也上升比较明显，尽管有国家每年打压房地产的政策出来，但是从过去几年来看，固定资产的投资增速，始终保持在一个高位的水平上。

　　现在不确定的一点，去年的房价涨得过快，我们的利率政策趋紧，固定资产的增速会不会放下来？这是08年、09年我们在投资当中所面对的一个严峻的考验。

　　我们还要判断一下通胀的前景。现在大家也深切的感受到了一个通胀，不光是房价、猪肉、菜、飞机票的价格，我们都会感觉到，方方面面都有通胀的变化。通胀我们认为，短期内食品的价格波动，是决定CPI的变化，我们国家CPI价格很大一部分是食品价格。未来的趋势通胀还会向其他的领域扩散，原因有几个：

　　货币信贷增长仍然较快。

　　企业产能利用率处于历史高位。

　　劳动力成本上升明显。在过去几年到现在为止，职工的劳动力成本上升的态势也是比较明显的。过去几年，珠三角、长三角工资的上涨幅度是大大超过我们企业家的预期，最近有几百家企业已经撤出了东莞，原因是找到廉价的劳动力。

　　资源价格改革带来能源原材料价格上升的压力，最终回使企业的产品保持一个上涨的趋势。

　　我们来看除非出现较大的自然灾害，我们认为食品价格可能还有上涨的动力。我们认为非食品价格上涨的趋势更加明显，今年全年通胀率可能在4%左右。

　　利率政策，我们判断加息空间正在逐步缩小。实际的中国贷款利率，现在已经回归到中性水平。如果我们预期今年还会升两次利率，这是最大的可能性了。在此之上再继续升利率，对经济会产生严重的制约作用。存款的利率大家深切感受到了，来的人，我们的基金持有人，之所以这么踊跃的购买基金，可能跟这个存款利率有关系，存款利率赶不上通胀的增长。贷款利率增长有限，实际存款利率有比较大的提升空间。相对的结果，我们银行业主要依靠存贷率差生存的银行业可能面对很大的挑战。

　　那么再看一下汇率政策。伴随着美元贬值的加快，市场对人民币升值也在升温。过去名义有效汇率只升值了1%，兑美元则升值了4.5%。

　　中国的政策，中国的股市，刚才我们邱博士也讲了，今年可能更加受政策的影响大一些。其实过去也是，虽然说国家的宏观，或者说政策不能根本改变股市长期趋势，但是在中短期对某些行业、对某些投资主题会产生一些引发的作用。

　　我们去年“十七大”提出的一些政策方向：

　　科学发展观、和谐社会、可持续发展，基本上是这么一个主题。这里面讲了，包括促进消费、发展服务业；鼓励创新、对相关一些行业是有积极作用的。包括机械、造船、软件开发服务业。节能环保背负了很重的环境负担，就是污染。未来我们国家成立了能源部、发展新能源、推动资源价格的改革，过去用水、用电都是很便宜，那么今后资源价格改革，短期为了抑制通胀，但是从长期来看，资源化价格市场化改革是必然的趋势，包括成品油。

　　下面一个是民生问题，还是考虑到社会保障的问题，推进医疗体制的改革，这对我们上市公司今年也会产生很大的影响。也就是说医药行业虽然在整个投资当中，它是一个很小的行业，但是未来三到五年，甚至十年，甚至会持续超过大家预期的业绩出现。过去我们有医保本，都是我们年轻一代在工作岗位上能拿到医保本，但事实上我们真正去医院消费也就几百块，真正需要这个东西的是小孩、老人，这样的人群，尤其是经济落后、卫生条件比较差的一些城镇地区、农村地区。

　　就我身边来看，我的同事，几个同事的家长都是在一个小县城里面，中西部的小县城，今年也都拿多了医保的本。过去我有病我挨着不看，抗过去就抗过去了，几次抗不过去就不好办了，今后有医保会大大改观的。

　　“十七大”的政策方向还有就是提高金融企业的竞争力，成立统一监管部门，批准成立金融控股公司，对大银行是利好的。

　　最后一点，区域经济发展，我们改革开放以来，大家从证券市场上感觉到，深圳本地股炒浦东股，未来除了我们讲的经济特区浦东之外，还有天津滨海地区的作用，还有中西部、比如说新疆距离连接东亚和西亚的一个关键点，过去丝绸之路，有丰富的天然气、煤炭丰富的资源。这些区域的发展，会对整个国家经济有一个均衡的发展，还是有至关重要的作用。包括东北老工业基地的发展。

　　主要经济指标的预测，我们对华夏基金的预测，我们的预测比国际货币基金组织的预测值要高一些，比原来没修正之前的10.5还要高一些，是10.6的预测。

　　总体来看，宏观经济，美国经济下滑我们认为对中国还是有一些偏负面的影响。但是从内需来看不是那么悲观。

　　我们对市场怎么判断？是跟企业利润增长有关的。

　　先看一下我们市场利润的结构。在目前A股市场里头，金融、地产这两个行业占有了整个上市公司利润比重的41%，石化占有27.3%，这三大行业基本上涵盖了市场70%的利润总额。其他的行业15%，稳定行业16%。我们分析利润未来的趋势，主要分析金融、地产和石化行业，差不多基本上形状就出来了。

　　我们去回顾一下07年的利润增长，07年利润增长，总体趋势是逐季下降，但是利润增长和市场表现又不完全一样。利润增长增速之前的行业有金融、综合、化工、医药、纺织、机械、地产。涨幅居前的行业有有色、采掘、电器器材、房地产、建筑。在06年的利润增长，或者是08年的利润增长，它们是几倍的增长？居于这种对盈利预期的放大，大家对这些行业的估值提升了，并不是说盈利增长和股价是同步的。大家对这些行业更加乐观，导致了这种结果。

　　去年1——3季度，全市场可比口径净利润增长64%。

　　08年利润增长面临的环境：

　　宏观讲了，外部需求，出口放缓，增长率放缓，毛利率下降，费用率上升，加息以后我们的利息负担、财务成本提高了。企业在07年的情况来看，企业的盈利几个指标都是最高水平。包括企业盈利占GDP的比例10.5%，已经不低了，比韩国都高。ROE水平也处于历史最高水平，进一步提高盈利效率的空间已经面临着非常大的挑战。

　　第三面临的环境也是一个有利的环境，是所得税并轨。我们08年预计，税率由33%降至25%，理论上提升盈利11.9%。07年三季报，上市公司实际税率为27%，考虑各类优惠后，水改后实际税率21.2%，提升盈利7.8%。这个比例在06年是10.5%，08年我们认为会大幅降低。

　　最后我们回到几个结论：08年利润增长应该是在34%左右。金融、地产利润增长大概是50.34%左右。石化的利润增长预期是22%左右。金融、地产还是我们增长最明确、幅度最大的一个行业。

　　下来这些周期内、钢铁、有色、汽车等这些行业利润增长只有20%，平均下来是34%，去掉税收贡献7%到8%，实际上我们08年上市公司靠自己经营获得的利润增长，也就是25%——26%。

　　这样的话我们目前的估值会探讨，08年还是不错的。34%的增长放在全球市场里面，还是一个比较高的数字。应该说目前估值，A股市场的估值，在34盈利增长的情况下，我们认为是合理的，是不是贵？是不是便宜？要看市场对09年预期。09年我们还要承担哪些风险呢？我们的不确定性在哪里呢？

　　第一、还是美国经济。美国经济衰退了，08年会不会复苏？09年还会不会衰退？

　　第二、中国内需能否持续扩张？继续拉动经济快速增长？

　　我们认为美国经济短期还是一个衰退，那么08年上半年尤其明显。包括很多中小银行次贷的产生，甚至是中国银行这样中资银行背景的企业也会有次贷产生，会超过大家的预想。所以上半年应该说还是非常敏感的阶段。

　　但是中国内需发展的条件和外部环境比以往任何时候都好，内需将扮演着中国经济增长一个重要的作用。来到估值讨论，目前我们国家A股的市盈率，07年年底是40.2倍，在全国不是最高的、也不是最低的。中国在左边这个框里面，最高还有日本、台湾，当年估值上线到了60倍、70倍，中国是30多倍。那么估值水平是偏高的，但是我们要考虑一个问题。中国的成长率是30，那么我们在看日本的增速，08年的增速，印度的增速，分别是8%、18%。香港08年增速是负13%，美国12%。上市公司利润增长都个位数，最多十几，我们是34%，美国是1.5倍、1.6倍，也就是说过三年，或者过五年的话，我们的市场都不动，我们的PEG远远低于美国、日本、香港、印度这样一些国家。所以我们认为，估值虽然静态来看，我们是这些国家和地区比较偏高的估值，但是我们有最高的成长速度。应该说还是有上涨的，我们未来上涨的动力还是更大一些。

　　那么08年，我们认为其他的一些行业，透出了金融地产和石油行业，其余行业的估值呢，只有29.9倍，这个水平应该说还是比较低的。在台湾、日本当年的经济上升的泡沫当中，很难以想象，除了这些大行业之外，这些小行业的平均市盈率也低。

　　我们对市场的判断还要考虑资金的供给和需求状况，可以说从上面的分析来看，我们对市场有悲观因素、有乐观因素，总体来说还是偏乐观的，主要有内需增长，估值比较便宜，增长比别的国家快。但是我们不得不面对这样一个问题，中国的资本市场，估价涨跌，最关键估值给我们一个心灵的支持，但是最终市场会涨会跌由资金、股票供给、市场是否平衡来决定。

　　股票的供给，对市场资金有需求的。我们大小非解禁压力加大，07年月均解禁1820亿元，08年月均2383亿元，09年应该在4000亿左右。这样一个市场，不是所有大非、小非都拿到市场上来卖，至少会选择时间来卖。有相当一部分会一块钱的成本，经过分配，可能现在就几毛钱的成本，现在市场上几十块钱的股票都有，所以资金压力非常大。

　　另外，一级市场战略配售解禁流通压力增大，解禁总额达到3896亿元。大型国有企业IPO，H股回归的重量级融资标的日渐稀少，红筹股回归将再掀IPO高潮。

　　公布了要融资1600亿，这是市场上有史以来最大的融资额。对投资者承受的能力提出了严峻的挑战，所以导致了估价开年以后跌了20%多。可以说资金的压力，对我们的市场是构成了一个严峻的威胁。可能的话，最近包括中美能源、包括今年上半年，中移动、中海油的回归，还有煤炭股的IPO上市，这些可能是政策管理者，对奥运之前不希望股市过于疯狂有意图在里面，但是实际造成的这种资金的压力还是非常巨大的。

　　政府也表态，说我不希望股市出现大起大落，股市防止资产泡沫、防止资产波动，我们政府是同等关注的。政府是这样说的，但是对市场的话，目前来讲，我们还是很难预测，在奥运前后，政府还会有什么样政策的摇摆，核心还是我们去看一些具有长期竞争力企业的核心竞争力。那么政府调控股市的手段也比较多了，我打压股市就可以加息，我收紧流动性。如果觉得股市不行了，发行新基金、发行新产品，最近批了一个华夏一个债券基金。防止回归，防止市场投机，可以出台政策。第三方从管，防止信贷资金流动股市。在市场很火的时候，难以抑制泡沫的时候，我还可以出资本利得税。

　　我们中国会不会走台湾的路？走日本的路？日本为什么出现了泡沫？20年的经济衰退。从80年代起，日本跟美德签订了广场协议，升值的第二年，股市下跌，出口下跌，但是后面持续了四到五年，日本的出口又通过提高生产率在内需拉动下，又走上了上升的道路。日本当时的金融环境是低利率、高增长流动性，中国目前跟日本完全相反。中国虽然是升值，但是我们的利率水平还是逐步提升，还是处于一个比较高的位置。

　　那么企业的增速在1989年，日本企业的利润增速一直持续到1989年增速才下来，但是由于低利率的原因，由于日本日元和美元自由兑换，在日本经济最高峰的时候，美元大量撤离日本导致了日本泡沫，长达20年日本资本市场停止，包括股市都是连续下跌。

　　中国在升值的同时，利率也是升了，这点跟日本有严重的不同。我们预期，中国A股走日本泡沫之路很难想象，至少5到10年很难产生泡沫。大家也比较关心股指期货对现货的影响。股指期货假如出来的话，短期有什么影响？短期的影响大家很容易理解，爆炒大韩股（音）。中期的效应和长期的效应，我们认为企业的股票市场涨跌，跟金融衍生这种产品没有必然关系，跟它推出没有必然的关系，企业能创造更多的价值，那么股价就会涨得更高，不是因为股指期货推不推出决定未来长多高。

　　市场总体判断，指数的判断，我们认为2008年合理运行区间，应该是25到35倍。对应的指数是在4500到6500之间。目前我们现在应该是处于区间偏下的位置。

　　最终我们做了上面宏观分析和市场分析，最终我们具体到投资的策略选择，我们投在哪些方向呢才能获得收益呢？

　　第一个方向、外需，出口放缓。内需强劲，较快增长。我们的着眼点毋庸置疑还是在内需上面。那么内需拉动相关产业有哪些呢？这里写了金融，但是我个人更看好房地产、汽车、航空、零售、医药这样一些行业。产能受到一些限制，包括为了环保原因、为了规模经济的原因，国家会关闭一些小企业，或者说生产不经济、浪费资源的企业，这样对龙头企业、对传统的周期性行业也有促进。包括煤炭、钢铁、水泥和其他一些原材料行业，这是我们选择主要的行业在内需上面。

　　那么要素价格改革，我们认为下半年通胀压力减轻以后，也会有所突破。包括我们的汽油、包括煤电、铁路的运费、可以说1000公里运一吨凉水，可能运费只有100块钱，运一吨花费可能还不到100块钱，使铁路承担了很大的社会职能。从市场化的经营方面来考虑的话，这是不可持续的。所以说定价机制的改革，包括水、电、煤、油这样一些行业，都会带来一些阶段性的投资机会，不是永久性的、长期性的、是阶段性的。

　　我要说的一个机会，就是节能减排和可持续发展将是政策调整的主基调。新能源的公司，现在很多还在中小企业，或者说在很小的公司。但是随着节能减排政策的落实，可以有效的控制原材料的制造，高耗能产业的产能扩张，也可以加快落后产业淘汰。不光是风电、核电、不光是太阳能这样一些产业，包括我们传统的产业、水泥、化工的燃料这样一些行业，龙头公司它的排放标准是达标的，也符合国家节能减排鼓励的方向，对税收都有一些优惠的政策在支持。但是其他一些中小企业，将面临着关门的危险。所以这些公司还有很大的投资机会在里面，可以说我们主要的投资策略在这里，我们整体市场判断，2008年，整体外部环境不乐观的情况下，我们内部，国家的内需还是乐观。在指数有限的上涨区间里面，我们认为阶段性逐步的行情和我们内需增长、节能减排、新能源这样一些行业，一些新的投资主题，包括奥运一些投资，会给大家带来一些收益。

　　经历了06年、07年基金持有人大副收益之后，我想大家在华夏基金，持有华夏的基金，仍旧会获得良好的回报，但是大家的预期还是希望未来一年、两年尽量降低到一个客观实际的水平。通过我们的努力，通过我们严谨的分析、调研，我们也尽力为投资者创造更大的超额收益，谢谢大家！