主持人：感谢我们专业的演员为我们奉献吉祥大鼓，为什么安排这么一个小小的环节，主要是为了得一个吉祥，马上要到春节了，08年是新的一年，马上要开始了，希望吉祥的鼓声为我们今天所有在座的朋友带来吉祥，我们08年的理财收益也非常的圆满。

　　刚才刘总介绍了一下华夏基金管理公司的情况，今天到场很多投资人都跟华夏基金打交道很长时间了。但是真正走进公司，能看到公司真实情况的非常少。尤其是大家很多人都投资了我们旗下很多优秀的基金，我们这些基金经理们，平时都是躲藏在幕后运筹帷幄，很多人从来没有见过为我们掌管上千亿资金的经理们。为了使大家进一步了解华夏，也让大家认识一下为你们管理基金的基金经理，我们准备了一个短片，回顾我们华夏基金的十年历程，同时也请你们看看，你们的基金都是哪位基金经理为你们掌管的？请看大屏幕。

　　（放短片）

　　主持人：通过刚才的短片，可能大家最大的收获，就是看了看我买的基金经理长得什么样子？我们看了一下我们华夏的基金经理，很多人都没有见过，他们长得从面向上来讲，就是能够给我们带来财富的人。很多的投资者，可能从06年、07年，我相信大部分的投资者都是从06、07年投资我们基金。为什么呢？因为06、07是中国证券市场大市场，投资基金股市，真是不想赚也很难。但是进入08年以后，证券市场的波动性已经体现出来了，股市已经给我们表演了一次非常大的振荡。我相信现在所有的投资人最关心证券市场的走势和形势，今天我们邀请了行业内重量级的证券专家对证券市场进行分析。首先我们有请中国国际金融有限责任公司研究部董事总经理邱劲先生为我们做精彩的演讲。

　　邱劲:对股市的判断是先抑后扬

　　谢谢主持人，华夏基金是在我们全国基金行业，不论从投资、回报、还是从基金规模来说都是遥遥领先的。在过去的十年里头，华夏基金的经理，用他们非常独特的投资眼光，来为投资者创造了非常高的投资回报。所以我们今天也非常荣幸参加华夏这次巡回投资策略汇报，这里我想给大家对A股走向做一个简单的交流。

　　我们的题目是“先抑后扬”，给了我们一个最基本的判断。判断一个主要的因素，原因是因为我们觉得今年的宏观经济受政策的影响，要比受其他因素的影响，尤其是全国经济的影响，可能还要重要。我们对政策的判断，是先紧后松，我们对股市的判断也是先抑后扬。下面我把相关的情况给大家介绍一下。

　　今天最大的挑战，从宏观经济来说，是由美国次贷问题导致的经济“硬着陆”，影响到发达国家，甚至发展中国家新兴市场的经济。因为美国在2000年之后，利率大幅度下降，从8%下降到1%。1%的利息大家可以想想，从银行借款只有1%的利息，很多人用借款来消费、买房子。

　　但是到了2006年的时候，各种各样的衍生产品，包括次贷产品了。这是信贷登峰造极的标志，次贷，就是这些人没有收入，没有就业情况，完全就是银行凭着房地产的资产，作为抵押来贷款给这些人。这个前提就是没有信用，没有还款能力，没有关系，前提就是房价不断上升，贷款就是没有问题的。

　　但是因为美国从04年开始，使得美国的房地产在06年开始回落。所以房地产的价格拐点出现，使得很多的次案就变成了银行的坏帐。在这个情况下，美国的经济放缓不是一个软着陆，是一个硬着陆，这对中国经济有一个负面的影响。因为中国经济有一个重要的驱动力，就是出口增长。美国的次贷危机爆发，不一定是一个坏事情，有两个对中国影响，起码从08年来说，对中国的经济可能有正面的影响：

　　第一个影响、因为美国的次贷危机爆发，美国连邦不得不大副减息，利息已经到了3.5，在这个情况下，为中国的经济提供了一个非常低的利息环境。这个对企业的资金成本的压力，还有对整个市场流动性都提供了一个正面的影响。加上我们中国的通货膨胀在上升，所以说会出现大家经常说的负利率情况。利率的水平比通胀的水平低，这个情况来说，对金融资产、包括房地产、包括股价都有正面的支持。

　　还有一个有利的因素，就是过去两年，随着中国经济没有次贷问题，没有很严重的情况，从去年上半年之前，没有很严重的通胀，但是中国是用政策、行政的政策来压缩贷款，使得经济增长放缓。这个使得中国很多行业，受到了很大的冲击。如果说今年的出口增长受到外界因素的负面影响的话，有个自然回落的话，对于龙头企业，受信贷碰撞的房地产、大的企业，受到信贷控制的负面因素，就有可能取消。

　　有什么差别呢？一是行政的宏观调控；一是经济增速放慢。行政干预就是像银行、地产这些企业，在上市公司的比重很大。所以对于股票的价格来说，负面的影响就比较多。如果经济是因为出口增速放缓，这个问题不是很大。因为中国经济是一个过热的情况，都是一些低端的产品，迟早因为人民币的升值，周边国家竞争力的提高，迟早会被淘汰掉的，尤其是中国污染资源情况比较严重。所以对于中国整体经济、银行、房地产、很多消费行业，实际影响比较有限。因为最根本中国现在还处在经济增长过热的情况，通过经济的自然调节，对整体的影响还远远小于央行和政府对行业的行政性调节。这两个对A股是一个正面的影响。我们觉得从政策来说是一个先紧后松的情况。

　　有必要把一些背景的情况跟大家介绍一下。因为大家看到的是，今年年初全球的股票市场出现了普遍的下跌，所以大家需要搞清楚下跌的原因是什么？会不会整年都会下跌，下跌的幅度会不会很大？从年初开始，大家看到从美国到新兴市场印度、中国的H股、中国的A股都出现了下跌，下跌的原因有一个共性。大家对未来的经济增长都不乐观，中国以外的地区主要是因为受美国的影响，中国的股票市场大部分的原因还是因为去年11月开始，央行采取了非常严谨的贷款紧缩制度措施，所以很多房地产，大家听到很多企业，现在都处于贷款饥渴的情况，今年的业绩不乐观。

　　但是大家还可以看到，H股跌的这么厉害，如果H股继续跌落，对A股肯定有牵制的作用，会把A股一起往下拉，大家看到H股的跌幅度已经超过美国了，仅次于德国，为什么跌的这么厉害？再跌下去会不会让整个A股市场跟着一起下跌？我们的判断是一个短期的现象。我们在H股，我们在海外也有销售业务，所以跟很多投资者，我们的客户、海外投资者，总体的情况实际上不是股市表示的这么严重。主要的原因是因为投资者不是说不看好中国经济，不看好H股的上市公司。主要的原因是因为现在美国的后院着火，商业机构出现了很多的银行坏帐，所以后院着火，要有这个水源的话，要先回去救火，不管三七二十一，先把H股卖掉，把钱转回国内去解决流动性的问题。

　　因为在海上衍生品非常多，对冲基金非常多，所以大家看到这些趋势以后，这些对冲基金就加剧了H股的下跌，H股现在已经跌了非常的低，历史上H股的区间在10倍、12倍，现在已经多了12倍。所以这就是为什么最近两天，H股又有一个大幅度反弹，其他的基金业看到了这个投资机会，所以H股反弹要比A股、比美国和欧洲的股市要强很多。

　　美国次贷的危机对一些不是特别熟悉情况的人，我做一个简单的介绍。背景是怎样的？美国的情况，实际上要从2000年开始看起，2000年高科技泡沫破灭的时候，可以看到红的，是美国连邦基金的利润，那个时候高达8%，利润水平高达8%。然后2001年9.11，所以那个时候美国经济处于一个非常危险的境地，所以联储当时毫不犹豫把这个利率从8%降低到1%，所以造成了蓝线，房地产的价格大幅度上升。我刚才说贷款资金成本非常便宜。

　　但是到了2004年的时候，通货膨胀已经有点开始上升了，然后房价开始上升，所以说美联储，就不得不往上调，在利息上调的过程中，到了06年的时候，因为信贷极度扩张，加息的速度跟不上这个速度，所以在加息的过程中，就引发了房地产价格开始下跌，然后导致了次贷的爆发，这是一个大的背景。

　　最危险的时候是什么时候呢？根据我们的资料统计，次案爆发的洪峰在今年一季度，一般人知道你付不起钱，第一年不付首期，第一年利息都不需要，最多1%。等到第二年的时候，你的利息会从1%上升到8%、9%，正常的市场贷款利息。在房价不断上升的情况下，这个是可以随时更新的，这是不成问题的。但是现在房价下跌了，一旦房价下跌，这个贷款就马上变成不良贷款了，一分钱不值了。

　　但是这个次案是2006年销售上去的，今年一季度根据次安结构的统计，根据上面红的线可以看到，是达到了一个最高峰。所以在这个情况下，可以看到，次案的危机现在还没有过去。次案的本身并不是特别的严重，因为它本身的量不是特别大，只是带给一小批美国中产阶级以下，生活水平不是特别高的人。大家最担心的次案问题，不在于次案本身，由次案引发商业银行的信誉危机，就是大家经常说的金融危机。这个情况如果一旦产生的话，你次案引发的很多商业银行突然一下资产缩水，很多的产品，商业票据等等都卖不出去的话，这个时候变成了银行没有钱贷款了，或者有钱的人对你金融机构，到底里头有多少次案都不知道的话，会非常谨慎。

　　所以在这个前提下，下面这个图你可以看到，现在的情况是这样了。就是说美国的融资分两个市场：

　　一是、一级市场，就是通过直接市场融资，商业票据、资产抵押等等证券的方法来融资。这个融资渠道是在不断的在萎缩，是负增长。

　　上面这个是银行贷款，现在所有的企业融资不得不通过银行贷款，银行现在实际上已经是实际大幅度缩水，信用、流动性已经比较紧，为什么还能够贷款？现在唯一的渠道，企业让你贷款你必须贷，现在的美国和伦敦，央行现在放松了贷款的标准，其他的地方你贷不到款，商业机构可以去中央，像我们国家的央行，中国人民银行去贷款。只要是一个商业机构就可以。在这个情况下，是政府不断向市场输出流动性。

　　但是到了最后，如果说一级市场的直接融资渠道还是萎缩的话，央行的流动性也不是无限的。而且央行以后的压力肯定越来越大，最怕就是次贷本身不是特别严重的事件，引发了全面银行商用的信贷危机。

　　再往后看两个月，实际上最严重的问题，实际上还没有爆发。

　　第一个是美国的中小银行，大家现在实际上很多人没有关注到，现在出现的次贷问题，都是在美国、欧洲最大的银行,摩根、花旗银行，但是美国实际上跟中国不一样，中国只有100家银行，美国的银行有几千家。现在暴露出来是最大的银行、也是管理最好、风险控制最严的，他们的次案爆发了，很多种小企业的次案还没有听到。最近一段时期，美国的中小银行、欧洲的中小银行这个问题会爆发出来，那个时候不是一两个银行了，就是普遍商业银行的危机了。前天法国的一个银行报出了一个问题，这个问题暴露出来了，以后这些事情会频频不断的发生。

　　还有就是我们叫做“高危”的经济体，像印度、东欧这些国家，这些国家的特点，这两年经济发展速度很快。但是发展都是通过借外债来发展国内的经济，这跟97年东亚金融危机比较像，如果外资一撤走，国内马上会引发金融危机。所以这些地区，现在只是股票市场跌了一点，真正大面积的风险还是完全没有解除，有可能会引发通胀的危机。所以现在最乐观的估计，可能美国经济会在第一季度、第二季度、甚至第三季度出现经济衰退，第四季度开始回收。为什么一年不到经济就可以恢复增长呢？市场的判断，主要是依据对美国资本市场调控能力的信心。因为美国的资本市场的效率是非常高的，一旦银行出现坏帐，就马上拨备管理层该负责任的负责任，该开除的开除，该裁员的裁员，事情爆发的速度是非常迅猛的，因为他的效率非常高，出现问题马上解决，所以说给人的感觉，这个事情爆发的速度会很快，但是这个事情一旦完了以后，你看现在中东国家，包括新加坡、包括中国，投资公司都看到了美国金融危机，实际上更多是看到了这个机会。

　　因为大家相信美国金融市场还是比较有效的，所以都在像美国金融企业购买他的股权等等，这些都会帮助美国很快从经济危机中解脱出来。我们的估计来势很凶猛，可能解决问题的速度也会很快。相比之下，日本在90年代初的时候，爆发股市崩盘，金融危机这个效率就很差，一直都是把不良资产开始堵住，堵不住的时候才慢慢解决，是经历了长达十几年的流动陷井，美国出现这种情况的概率比较小一点的。

　　这是国际的情况，总的结论来说，现在发展的事态比大家想象的快，可能未来一两个月，这个事情可能发生的速度还是会很快，所以给大家印象好像天下大乱的灾难来临，但是我们基本上判断，美国的市场应该还是会很快的恢复，因为他的效率会比较高一点。

　　对于中国的影响来说，我觉得要考虑几个因素：

　　一、也要回头来看看我们过去从03年全球经济扩张以来的股市表现，背后反映一个什么驱动力？可以看到第一张图上，可以看到绿的是H股的指数，红的是A股的指数，下面的就是发达国家的指数。无论是H股的指数还是A股的指数，往往跑赢了其他国家的指数。甚至H股的累计涨比A股大得多，主要的原因是，大家比较清楚，中国的劳动生产率提高非常快，城市化利用了国际全球化的机会，需求增长速度比较快，企业的销售速度增长比较快。大家慢慢意识到了，有一个因素，这个因素基本上可以断定是不可持续的。我们这个企业的盈利，要比其他国家增长的速度要快很多。那么这使得大家对过去几年，对未来的盈利有一个非常强的预期。这就是为什么H股和A股的股值水平要比周边市场高很多。盈利的一个原因是需求增长。

　　二、是因为我们生产要素的价格比人为压低，包括我们能源的价格、包括我们人工成本、资金成本，利率在长期以来属于一个非常偏低的情况，这导致了企业的利润一方面增长非常快；一方面成本增长相对比较慢，所以盈利的毛利率是不断上升，这导致了中国在过去普遍出现了60%、70%的盈利增长水平。未来如果这个趋势可持续的话，这个价格不得不往上涨，无论是H股、还是A股一个长期风险。但是这个东西在今年不可能得到一次性的纠正，因为本身现在的粮食价格，引起通胀比较高。所以在这个情况下，政府不可能再雪上加霜、火上浇油，现在做其他要素的产品改革，涨能源价格、或者是涨资源价格、或者大规模劳动成本的上升。

　　从资金成本来说，我刚才讲过了，美国的利率现在已经掉了3.5，中国现在是4，利率水平应该在通胀以上的，人民币的利率长期高于美元会引起热钱（音），所以热钱会来得非常凶猛，所以这个情况下加息的可能性比较小。生产性的要素在今年可能还是比较扭曲，在这个情况下，中国盈利的增长水平还会比较高，因为利息低，环境还是相对宽松，这两个会造成中国的股市在今年应该说还是有很强的支持。

　　从政策上讲，我刚才讲过了，我们没有用调整要素价格来控制经济增长，正常的情况下经济增长很强的话，要素应该反映经济增长在市场化的体，但是中国采取宏观的信贷调控，在这个图上可以看到11月跟12月，红的是今年每个月的新增贷款的增长，跟过去两年相比，你可以看到红的在过去11月前，增长速度比较快，但是多了11月、12月，央行压得非常低，远远低于过去两年11月、12月每个月贷款的增速。所以在这个情况下，中国今年上半年的经济增长和企业的利润，可能短时期内不容乐观。在去年12月份，房地产股价受到了很大的压力。

　　今年对中国的影响，政策的层面影响要远远大于外界的因素。按照道理来说，现在外围情况这么差，股票跌的这么厉害，按理来说，国内游很多经济学家呼吁，中国的政策要有前瞻性，现在政策不能卡得太紧。但是根据我们的判断，今年上半年，尤其是一季度，政策放松的可能性不大。原因有三个：

　　第一、在外围的金融危机环境中，政府得出的结论不是对经济影响的单行，反而是对金融政策泡沫风险的担忧。因为我刚才说了，美国的次贷问题说到头还是一个金融问题，是贷款增长的问题。所以要从控制金融风险的角度来控制贷款，这是一个考虑。

　　第二、要控制奥运风险，什么是奥运风险？在座的不是特别清楚。跟海外投资者打交道可以感受非常深，海外也一个普遍的看法，中国的股市会在奥运会之前大涨，奥运会结束之后会后跌，中央绝对不能让这些人的阴谋得逞。所以在奥运前不愿意看到股市过早的大涨，然后到奥运后开始大跌。所以在这个情况下，一季度会对股市，是希望一个平稳的运行，而不是长得动力很强。所以看到新基金的发行，房地产再融资、IPO现在都卡得很紧，这是一个方面。

　　第三、政策的惯性。宏观紧缩的政策是在去年12月中国经济上定的，现在处于换届的过程，政策不可能在很短时期内做一个180度的政策转变。

　　所以这三个判断加起来，今年上半年，从整个宏观形势下还是一个从紧的政策，对股市有刻意的控制，不想让它涨上去。

　　政策导向下半年有放松的可能性，我们刚才判断美国1季度、2季度基本上比较确定，进入一个经济衰退，那个时候可能对政策压力会小。然后政策就要支持内需增长，内需增长的龙头企业肯定是房地产、汽车、零售、消费等等，上市公司比较集中的这些行业，这对股市肯定有支持的。通货膨胀上升，利率水平上升不了的话，那么实体的资产价格、包括房地产、包括股票都有上升的情况，现在在香港非常明显，香港没有宏观调控，所以它的通货膨胀比较高，美国一减息他们一直在上涨。美国的房价在跌，香港的房价在上升。

　　对于下半年宏观经济出口放缓，但是中国现在有很多政策手段，来减缓放缓的速度。现在的消费非常强劲，消费是基于工资的上涨、收入水平的上升，这在今年大家可能都会有亲身体会。

　　还有一个就是全社会固定资产投资会上去。我们看了一下，在政府换届，每一年政府换届这一年里头，几乎无一例外，新上任的政府都会加大当地固定资产的投资，都会做很多的政绩出来，因为政绩的压力，要加大投资。

　　还有一个就是你可以看到，在2000年美国高科技泡沫的时候，当时你可以看黄的线里面，中国的出口放缓了很多，但是中国的GDP，蓝的线并没有放慢，那个时候由于内需的加强，固定资产投资的加强，使得出口的下降对整体中国经济影响相对来说比较小。

　　还有一个大家考虑到财政收入，这两年是大大增加。今年前三季度财政赢余已经占了GDP的6%，简单的说，中国GDP掉到了6%，从11%掉到5%，今年的财政一年就可以冲上去，就可以把GDP回落补上。所以财政收入使得我们经济一旦放缓，财政政策的力度也会有很强的支持。所以这使得出口可能会放缓，但是对中国实体经济的影响，我们消费增长不错，我们的投资增长很可能会跟历届换届时候一样的冲动，所以整体经济增长不是会有很大的负面影响。

　　投资主题我简单介绍一下，从今后看来有三个投资主题供大家参考：

　　一、比较趋势性的，比较明确的就是节能减排。节能减排现在在国内已经不是一个明天的问题了，是今天必须要解决的问题，有一个很重要的指标，大家都经常在谈论的，过去外国人领导来访中国的时候，谈的都是贸易、外交、谈的是人权。现在越来越多的外国领导人来中国，什么都不谈，就谈污染、就谈气候变化。所以中国节能减排的任务，现在已经是到了基本上没有什么选择的情况下了。所以除了节能减排能够受益的行业、污水处理、股票毕竟比较小。

　　有点逆向思维就是高污染的龙头行业，这些行业今后发生什么事情的？现在的造纸、化工、煤炭、钢铁产业集中度非常分散，非常落后的，污染非常大的产能以后会逐渐关掉。发改委对新增的产能审批非常严格，所以在未来一段时间，大家会看到，很多行业关小煤窑、小造纸厂、小钢铁厂的速度可能会很快。当地政府都下了死令，要关这些厂。这些行业的龙头企业会受惠，未来几年回头看，会发现在现在非常分散的行业里头，以后的集中度会不断地增加。然后影响能力也会不断提高。

　　二、房地产跟内需消费。出口这两年没有什么特别大的惊喜。但是内需消费在未来几年还是非常强劲。所以在这些行业，优质企业股票应该还是有上升的动力。

　　还有一个就是制造业的产业升级，像机床、机械、装备等等，在过去中国的企业竞争力不会特别强，但是现在随着人民币升值的压力，这些企业必须得放弃过去完全凭着成本的竞争力开拓海外市场，要提高产品档次，应付人民币升值压力。国内升值也会随着汽车产业、消费者的提高、IT产品提高，国内制造业也有产业升值的动力和商业机会。供大家参考。

　　08年以后，投资的风险我们觉得和机遇也是并存的，绝对不是一帆风顺的。从长期的趋势来看，除了我们经济增长能够保证稳定增长以后，我们的通胀水平会有一个持续的，虽说是一个比较温和持续的增长，但是我们的利率水平也会不断上升。我们资金成本偏低的迟早会得到纠正。

　　另外要素价格上升抑制盈利增速。

　　所以这两个会使得上市企业盈利的增长，预期可能会得到不断的挑战。大家会觉得盈利预期跟过去几年有很大的不一样。所以这个来说，对A股，现在股值水平比较高的情况，可能也会得到慢慢的纠正。

　　所以从整体A股市场来说，我们觉得各个行业的机会要高于整体A股市场的机会。我基本上介绍的内容就是这些，总结来说，今年虽有负面的因素，美国经济放慢，次贷的危机，但是中国决定经济增长的速度还是要看政策。即使外部需求有些放缓，国内有很多的政策还是可以抵御这些负面影响的。政策上半年会偏紧、下半年会偏松，一旦政策的转变，对上市公司、龙头的企业、房地产、消费、银行等等会有正面的影响。所以说我们觉得今年的股值长期来说，可能不能维持。但是今年企业盈利不错，资金的货币环境还会非常宽松，所以今年的股值水平还会维持，业绩增长还会继续推动股市的上升。我的介绍内容就是这些，谢谢大家！

　　主持人：谢谢邱劲博士，邱博士出来讲的机会不是特别多。因为他更多是在后面做研究，中国国际金融有限公司是中国国内最优秀的投资银行之一，邱劲博士也是在我们行业内，他的研究报告都是非常的重量级的。刚才邱博士可能介绍更多的是从宏观面上来介绍对股市未来趋势的看法、对经济的分析。下面我们将邀请我们真正掌握百亿基金的经理，从实战的角度来给我们介绍一下2008年的投资策略，邀请我们华夏基金的基金经理第一名张龙（音）先生演讲。有请！